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Dienstag, 6. November 2012

Der sogenannte GDP-Kicker (WKN A1G1UW, ISIN GRR000000010)

3. Griechischer GDP-Kicker:
      Spekulativer 'Optionsschein' auf positive Entwicklung
Links
+ Zinszahlung bei Erfüllung bestimmter Kriterien
+ Spekulation auf Verbesserungen in Griechenland
+ Totalverlust bei schwacher Wirtschaftsentwicklung
+ Kursziel 1,5 % (aktuell 0,62 %)



Chart Griechischer GDP-Kicker:

Aktuell 0,62 %

Kursziel 1,5 %

Der sogenannte GDP-Kicker (WKN A1G1UW, ISIN GRR000000010) ist die einzige griechische Anleihe, die wir nach dem Verkauf unserer Tauschbonds im Frühjahr noch im Musterdepot behalten wollten. Zudem hatten wir die Position kräftig aufgestockt.
Heute wollen wir uns das exotische Papier - das man mit einem 'Besserungsschein', der im Rahmen der griechischen Umschuldung ausgegeben wurde vergleichen kann - einmal näher ansehen. Die Bezeichnung 'GDP-Kicker' rührt daher, dass die Zinszahlungen des Wertpapieres von der Entwicklung des griechischen Bruttosozialproduktes (Englisch: Gross Domestic Product, oder kurz GDP) abhängen.
Wir sind der Meinung, dass der GDP-Kicker im Prinzip ein interessanter 'Optionsschein auf eine gute Entwicklung Griechenlands' in den kommenden Jahren ist. Keine Frage, das Papier ist trotz seiner Kurschancen sehr spekulativ und deshalb sollte man allenfalls einen kleinen Depotanteil investieren. Ein besonderer Risikofaktor ist auch die finanzpolitische Situation im Land, denn sollte Griechenland wegen fehlender Sparbemühungen, neuen Finanzlöchern oder stockender Reformen keine Finanzhilfen der Euro-Partner mehr bekommen, so könnte es auch zu einem Zahlungsausfall kommen und schlimmstenfalls einen Totalverlust des eingesetzten Kapitals. Das ist also ein hochspekulatives Investment für erfahrene Anleger!



Komplizierte Konstruktion dieses Wertpapiers

Die Anleihebedingungen (ab Seite 52 beziehungsweise Blatt 62 des PDFs) des GDP-Kickers sind ohne Frage recht komplex. Wir werden versuchen, die wichtigsten Punkte in einfache Worte zu fassen, auch wenn hierzahlreiche unterschiedliche Faktoren und Parameterbetrachtet werden müssen:

1. Die erste potenzielle Auszahlung ist am 15. Oktober 2015 für das zugrundeliegende Basisjahr 2014
2. Der maximale Kupon ist 1 % pro Jahr basierend auf dem gerade aktuellen Nominalwert
3. Der Nominalwert fällt ausgehend von 100 Euro ab dem Jahr 2022 jährlich um ca. -5 Euro bis auf 0 Euro im Jahr 2043, d.h. auch, dass es am Ende der Laufzeit nicht die bei Anleihen übliche Auszahlung des Nominalwertes gibt
4. Damit es die Kuponzahlung für das jeweilige Jahr geben kann, müssen (abgesehen davon, dass Griechenland nicht pleite geht) zwei Bedingungen erfüllt werden:
a) Das griechische Bruttosozialprodukt (GDP) muss über einer bestimmten nominalen Schwelle liegen
b) Das reale BIP-Wachstum (also nach Abzug der Inflationsrate) muss einen bestimmten Prozentwert erreicht haben
5. Die griechische Regierung kann ab 2020 jederzeit einen kompletten Rückkauf zum Durchschnittspreis der vergangenen 30 Tage durchführen


Eine Pleite Griechenlands ist natürlich nach wie vor möglich, auch wenn sich die Ausgangslage nach einemSchuldenschnitt Anfang 2012 um rund 100 Mrd. Euroetwas verbessert hat. Dazu kommt, dass sich auf politischer Ebene im vergangenen halben Jahr auch mehr und mehr die Überzeugung durchgesetzt, dass man mit dem höchst möglichem Druck auf Schuldenländer in einer Sackgasse steckt. Die Europäische Zentralbank EZBsetzt unter Mario Draghi nun neben einer weiterhin lockeren Geldpolitik notfalls auf unbegrenzte Käufe von Krisenanleihen, um Dominoeffekte wie im Fall der Lehman-Bank zu vermeiden. Trotzdem: Bei einer endgültigen Zahlungsunfähigkeit Griechenlands ('Default') zum Beispiel in Verbindung mit einem Euro-Austritt, nehmen wir an, dass der GDP-Kicker wertloswird.



Mindestschwellen für das nominale BIP

Eine Bedingung für Kuponzahlungen des GDP-Kickers ist, dass Griechenlands Bruttoinlandsprodukt (BIP)nominal, also in Euro gerechnet, bestimmte gestaffelte Schwellenwerte erreicht. Im Jahr 2014, dem ersten Basisjahr für eine mögliche Kuponzahlung im Oktober 2015, muss das BIP so bei mindestens 210,1 Mrd. Euro liegen.
Im Jahr 2020 werden 266,5 Mrd. Euro vorausgesetzt. Dasgriechische BIP laut Eurostat lag 2010 bei 214 Mrd. Euro und 2011 bei 201 Mrd. Euro. Für 2012 wird vomInternationalen Währungsfonds (IWF) ein weiterer Rückgang der realen Wirtschaftsleistung um -6 % erwartet, sodass das BIP dann - je nach Inflation - bei 185-195 Mrd. Euro zu erwarten wäre. Treffen auch die IWF-Prognosen für 2013 ein, so würde das BIP um weitere -4 % absinken, sodass das nominale BIP weiter sinken könnte.
Im neuen Haushaltsentwurf der griechischen Regierungvon Ende Oktober wird nun in Athen für 2013 eine BIP-Schrumpfung um -4,5 % (statt zuvor -3,8 %) erwartet.
Falls es also tatsächlich zu einem solch starken Wirtschaftseinbruch (und fehlender Inflation) kommen sollte, stünden die Chancen für Kuponzahlungen auf Jahre hinaus schlecht. Allerdings gehen wir entgegen diesem Szenario eher von einer etwas ansteigenden Inflation in der Euro-Zone aus, wodurch auch der aktuelle Deflationsdruck in Griechenland gemildert wird und der nominale Betrag der Wirtschaftsleistung weniger stark sinken sollte. Wir sehen unsere Ansicht auch von den Marktteilnehmern bestätigt, denn bei Aussichtslosigkeit hätte der GDP-Kicker in den vergangenen Monaten sicher keinen so deutlichen Kursanstieg verzeichnet, wie wir ihn erlebt haben. Die Schwellenwerte für das BIP sehen Sie in der folgenden Tabelle:

BIP



Mindestwachstum des BIP (real)

Auch für das vorausgesetzte Wachstum werden unterschiedliche Prozentwerte angesetzt. So muss die Steigerung des realen BIP im Jahr 2014 beispielsweise bei mindestens +2,345 % liegen, damit es eine Auszahlung geben kann, während ab dem Jahr 2021 nur noch +2 % notwendig sind. Die Höhe der Kuponzahlung ist dabei das reale Wachstum minus das jeweilige Mindestwachstum mal den Faktor 1,5.
Im Jahr 2014 muss für den maximalen Kupon von 1 % also ein reales BIP-Wachstum von ca. +3,02 % erzielt werden: (3,02 % ? 2,35 %) x 1,5 = 1 %

Die kritischen Wachstumsraten sehen Sie in dieser Tabelle:

Wachstum



Best Case Szenario

Im allerbesten denkbaren Fall, also wenn Griechenland ab dem Jahr 2014 knapp drei Jahrzehnte lang ohne Rezession ständig stark genug wächst, würde diese Anleihe über die Laufzeit gerechnet Ausschüttungen vonmaximal 18,62 % des Nominalwerts bringen (siehe Tabelle). Die Rückkaufoption der griechischen Regierung bleibt in dieser Betrachtung einmal aussen vor. Dieses Szenario ist natürlich absolut unwahrscheinlich und stellt lediglich eine theoretische Möglichkeit dar, die uns helfen soll, das komplexe Papier zu bewerten.

Nominale



Realistisches optimistisches Szenario

Wenn man optimistisch ist und darauf setzt, dass Griechenland wieder zu den hohen Wachstumsraten zwischen 1996 und 2007 zurückkehren kann, dann kann man ein etwas realistischeres positives Szenario entwerfen. Geht man davon aus, dass es Griechenland aus der Depression heraus schafft und von der niedrigen BIP-Basis heraus wieder stark wächst, so könnte es möglich sein, dass man vielleicht durchschnittlich rundein Drittel der maximalen Ausschüttung erzielen kann. Dazu müssten allerdings neben der permanenten Erreichung der nominalen BIP-Schwellen auch die real benötigten Wachstumsraten wohl deutlich öfter erreicht als verpasst werden, denn in einigen Basisjahren wird es sicher auch nicht die maximal mögliche Kuponzahlung geben.

Unter diesen Voraussetzungen kommt man über die lange Laufzeit von rund 30 Jahren auf einen erwarteten Cashflow von vielleicht ca. 6 % des Nominalwerts. D.h. man könnte über die Jahrzehnte hinweg ungefähr das Zehnfache der heutigen Kosten dieses Investments ausbezahlt bekommen. Dazu muss Griechenland allerdings die kommenden 30 Jahre solvent bleiben. Bleibt das Land in der Rezession, kann dieser 'lang laufende Griechenland-Call-Optionsschein' wertlos verfallen. Wird die Rückkaufoption seitens der Regierung genutzt, so erfolgt dieser Kauf zu den aktuellen Marktpreisen und kann daher vernachlässigt werden in unseren Investment-Überlegungen.



Vergleich 20jährige Anlage

Natürlich kann man den GDP-Kicker mit einer griechischen Anleihe gleicher Laufzeit vergleichen, um zu einer fairen Bewertung zu kommen. Derzeit notiert z.B. der - aufgrund der im Laufe der Zeit sinkenden Ausschüttungsmöglichkeit - am ehesten geeignete2032er Tauschbond (ISIN GR0133010232, WKN A1G1UK)mit ansteigendem Kupon bei gut 23 % des Nominalwerts und hat eine Rendite von etwa 13 % p.a..

Die Anleihen sind insofern schwer vergleichbar, da man bei einer Anleihe üblicherweise am Laufzeit-Ende das Nominale ausbezahlt bekommt, was beim GDP-Kicker nicht der Fall ist und beim GDP-Kicker die grössten Zahlungen in den Jahren 2015-2023 (also vergleichsweise viel früher) erfolgen würden. Aber generell lässt sich schon sagen, dass der GDP-Kicker nur dann das interessantere Griechenland-Investment ist, wenn man dem Land in den kommenden 3-5 Jahren eine wirtschaftliche Stabilisierung zutraut, die mit etwas Inflation einhergeht (um die nominalen Schwellenwerte zu erreichen).

Natürlich wären beim GDP-Kicker auch mehrere Kuponzahlungen innerhalb der ersten Jahre denkbar, was die Rendite auf den Einstandskurs gerechnet steil nach oben gehen lassen würde. Gleiches passiert, wenn der Kurs des GDP-Kickers aufgrund verbesserter Aussichten deutlich z.B. auf Kurse von 1 % bis 3 % ansteigen würde.

Selbstverständlich könnte es wachstumsbedingt auch eine oder mehrere Kuponzahlungen deutlich unter dem Maximalkupon von 1 % geben - hier sind die verschiedensten Varianten denkbar. Zusammengefasst wäre das Idealszenario, wenn es bereits innerhalb der ersten Basisjahre lohnenswerte Kuponzahlungen geben würde und zudem eine Aussicht auf weitere zukünftige Auszahlungen bestünde.

Als Alternative bieten sich die Bonds mittlerer Laufzeit aus dem zwangsweisen Umtausch aus dem Frühjahr an (aktuelle Renditen von ca. 12 bis 16 % p.a.). Bei diesen darf es lediglich keinen Default Griechenlands geben. Dazu ein Hinweis zur Auswahl: Der 2023er und der 2042er Bond - als erster und letzter Tauschbond - haben viel Beachtung in den Medien und in Analysen erhalten, wodurch diese unverhältnismässig teurer sind im Vergleich z.B. mit den 2024er und 2025er Bonds oder den 2040er und 2041er Bonds. Deshalb sollten die Laufzeiten 2023 und 2042 keinesfalls gekauft werden. Aus unserer Sicht wären momentan die Anleihen mit Laufzeiten in den 2030er Jahren am interessantesten.

Da ein willkürlicher Rückkauf des GDP-Kickers seitens der griechischen Regierung erst ab 2020 erfolgen kann, spielt dieser Faktor für uns keine Rolle. Einzig eine mögliche Pleite der Griechen könnte der Spekulation gleich in zweifacher Hinsicht ein jähes Ende bereiten: Einerseits würden aufgrund der schlechten Wirtschaftsentwicklung dann die BIP-Mindestwerte bestimmt nicht erreicht werden und andererseits würde im Falle eines Erreichens die Auszahlung wohl nicht erfolgen. Dieses Risiko hätten wir aber bei anderen griechischen Anleihen auch.

Gibt es für die ersten 3 Basisjahre jedoch keine Kuponzahlung, so dürfte der GDP-Kicker wohl nur dann erheblich an Wert verlieren, wenn sich das griechische BIP in einem längerfristigen Deflations- oder Depressionsszenario recht aussichtslos unter der nominalen Schwelle befindet. Erscheint eine Kuponzahlung jedoch für die folgenden Jahre weiterhin möglich (da sich z.B. auch der BIP-Schwellenwert ab 2020 nicht mehr erhöht), so sollte das Papier in diesem Fall zumindest einigermassen wertstabil bleiben und uns keine allzu grossen Verluste bescheren.



'Troika'-Bericht Grundlage für weitere Griechenland-Hilfen

Derzeit wird mit Spannung der Bericht der 'Troika'-Experten erwartet. Der deutsche BundesfinanzministerWolfgang Schäuble kommentierte: 'Die Troika (aus Europäischer Union, Europäische Zentralbank und Internationalem Währungsfonds) muss bestätigen, dass Griechenland seine Verpflichtungen erfüllt und unter dieser Voraussetzung - und nur unter dieser Voraussetzung - kann die nächste Tranche ausgezahlt werden'. Aktuell verhandelt die Troika, als Vertreter der Gläubiger, weiterhin mit den griechischen Behörden über offene Fragen bei Fortschritten und Bedingungen, wobei Griechenland möglicherweise zwei weitere Jahre Zeit eingeräumt bekommt, um seine Sparziele zu erreichen. Wir würden dies begrüssen, denn eine Lockerung der harten Sparforderungen würde sich positiv aufs griechische BIP auswirken.
Der IWF geht in seinen Schätzungen davon aus, dass die Schuldenquote Griechenlands zum BIP in diesem Jahr170 % und im kommenden Jahr bereits 181 % betragen könnte (trotz des anlegerfeindlichen Schuldenschnittes dieses Frühjahr!). Ursprüngliches Ziel war es, die Schuldenquote bis zum Jahr 2020 auf 120 % zu drücken. Athen hat einem Zwischenbericht der Troika zufolge erst 60 % der notwendigen Reformen auf den Weg gebracht. Weitere 20 % der notwendigen Massnahmen würden derzeit von der Regierung Griechenlands beraten, während die verbleibenden 20 % offenbar noch nicht einmal thematisierst wurden.

Währenddessen wurde laut einem Bericht des 'Handelsblatts' bekannt, dass Griechenland möglicherweise 16 bis 20 Mrd. Euro mehr an Hilfen benötigt als ursprünglich angenommen, da man die vorgegebenen Sparziele wohl abermals verfehlt. Wohl auch deshalb will die Troika nun nach 'Spiegel'-Informationen vorschlagen, dass es einen weiteren Schuldenerlass geben sollte. Dabei sollen diesmal vor allem öffentliche Gläubiger mit Ausnahme der EZB, der Staatsfinanzierung verboten ist, auf einen Teil ihrer Forderungen verzichten.
Da dann auch der Steuerzahler erstmals direkt und auch recht stark betroffen wäre, ist unter Anderem aus Deutschland bereits Kritik zu hören. Schäuble sagte hierzu in einem Interview mit dem Deutschlandfunk, dass es das Haushaltsrecht verbiete, einem Schuldner wie Griechenland, der seine Forderungen gerade nicht bediene, auch noch neues Geld zu geben.
Der deutsche Finanzminister präferiert demgegenüber ein Schuldenrückkaufprogramm. Damit könnte das hoch verschuldete Land mit neuen Krediten ausstehende Staatsanleihen zum aktuellen Marktwert, der erheblich unter dem Nominalwert der Bonds liegt, zurückkaufen. Auf diese Weise liesse sich der Schuldenstand, den der IWF auf aktuell 344 Mrd. Euro schätzt, bestimmt um einen hohen zweistelligen Milliardenbetrag reduzieren. Für unseren GDP-Kicker jedenfalls wären alle Zugeständnisse an Griechenland positiv, denn je weniger Schulden oder umso weniger Spardruck, desto besser stehen auch die Chancen auf die benötigte Konjunkturerholung.
Beim aktuellen G20-Gipfel hat EU-Währungskommissar Olli Rehn ein Paket an Massnahmen bis zum nächsten Euro-Finanzminister-Treffen am 12. Novemberangekündigt. Es wird also spannend bleiben!

Am heutigen Mittwoch wird das Parlament über das umfangreiche Sparpaket entscheiden, das die Grundvoraussetzung für weitere Troika-Hilfen darstellt. Gemäss aktueller Zeitungsberichte sollte es eine klare Mehrheit dafür im Parlament geben. Damit sollte das Land deutlich stabilisiert werden.



Fazit: Weitere Kursanstiege möglich

Wir haben insgesamt 10 Mio. Euro Nominale des GDP-Kickers (WKN A1G1UW, ISIN GRR000000010) zu einem Einstandskurs von 0,26 % im Musterdepot. Damit sind wir beim aktuellen Kurs von 0,62 % bereits um +138 % im Plus. Doch sollte man nun schon verkaufen? Wir denken nicht, denn durch die erwartete nächste Hilfstranche, mögliche Zugeständnisse der Euro-Partner oder einen möglichen weiteren Schuldenrückkauf könnten sich die Aussichten noch deutlicher verbessern, sodass weitere Kursanstiege winken. Wir spekulieren jedenfalls darauf, dass sich in Griechenland die Wirtschaftslage verbessert!

Wenn Sie heute über die aktuellen Generalstreiks in Griechenland lesen und beispielsweise von 30.000 bis 45.000 Teilnehmern in Athen, dann sollte man solche Zahlen im Vergleich mit der hohen Arbeitslosenquote von derzeit 25,1 % (1,2 Mio. Menschen) sowie 4 Millionen Einwohnern im Ballungsraum Athen-Piräus sehen. Das zeigt, dass die Mobilisierungsquote eigentlich relativ niedrig ist. Vielleicht haben die Griechen - trotz verständlicher Proteste aus Frust - also doch etwas Verständnis für notwendige Reformen?

Nachdem die Gewerkschaften des Landes es durch ihre vielen Streiks geschafft haben, den TourismusGriechenlands - den wichtigste Devisenbringer des Landes - kräftig zu schädigen und somit Jobs zu vernichten, kann man nun hoffen, dass nun das Jammern bald einmal ein Ende findet und an Lösungen gearbeitet wird. Dann würde sich der Sommer 2013 auch viel besser entwickeln! Bis dahin sollten ohnehin alle Reformen 'verdaut' sein und auch bei den Gewerkschaftern sollte sich langsam die Einsicht breit gemacht haben, dass ihr Handeln Touristen fern bleiben lässt und somit Arbeitsplätze zerstört. Wie unterschiedlich sich die Nachbarn Griechenland und die Türkei in den letzten Jahren entwickelt haben, analysiert die 'FAZ' in diesem Artikel.

Der GDP-Kicker ist für uns jedenfalls eine heisse Wette auf eine mittelfristige Aufhellung der Stimmung für Griechenland sowie die Aussicht auf eine (in der Eurozone) inflationär geprägte Konjunkturerholung in den kommenden Jahren. Als mittelfristiges Kursziel sehen wir 1,5 %, was etwas mehr als einer nochmaligen Verdopplung entsprechen würde.Aufgrund der aufgezeigten Risiken (auch ein Totalverlust des eingesetzten Kapitals ist möglich!) sollte man jedoch allenfalls einen kleinen Depotanteil in dieses spekulative Wertpapier investieren oder in 'klassische' Staatsanleihen Griechenlands investieren (z.B. wenn man ein eher deflationäres/depressives wirtschaftliches Umfeld erwartet). Anleger, die sich generell für Anleihen von Pleite-Staaten beziehungsweise pleitegefährdete Staaten interessieren, sollten diesen Artikel aus der 'FAZ' über ein historisches Urteil zu den argentinischen Pleite-Bonds lesen. Ende Oktober hatte ein New Yorker Berufungsgericht ein erstinstanzliches Urteil bestätigt, wonach für Anleihen aus den Umschuldungen nur dann Zinsen bezahlt werden dürfen, wenn auch für die mit einer Gleichrang-Klausel ausgestatteten alten Pleite-Bonds Zinsen bezahlt werden.

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Herausgeber:
ABC New Media AG

Redaktion, Anregungen, Werbung:
Markus Meister

Kommentare:

  1. vor 16 Monaten wurde diese Analyse erstellt - heute lese ich sie. Sehr interessante Betrachtung, insbesondere mit dem Wissen der tatsächlichen Entwicklung.
    Eigentlich wollte ich "nur" wissen, was ich eigentlich tolles in mein Depot eingebucht bekommen habe im Jahre 2012... Nun weiß ich sogar einzuschätzen, wohin die Reise gehen wird. Danke dafür! Viele Grüße aus Norddeutschland!

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  2. Würde mich freuen, wenn es ein Update der Analyse bzgl. Einfluss der derzeitigen Situation gibt.

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  3. Ich würde mich ebenfalls über ein Update freuen! Gruß aus Niedersachsen!

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